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周鴻祎：360啟動(dòng)私有化
發(fā)布時(shí)間 : 2015-06-18 15:43:44 來(lái)源 : 金站網(wǎng) 瀏覽次數(shù) :
昨天，奇虎360宣布了由其創(chuàng)始人周鴻祎聯(lián)合發(fā)起的私有化提議，私有化的估值大約為100億美元。在給予員工的一封信中，周鴻祎認(rèn)為奇虎360在美 股存在低估，因此希望利用全球和中國(guó)資本市場(chǎng)格局的變化來(lái)施加改變，似乎在暗示，如果私有化成功，未來(lái)奇虎360可能會(huì)在A股上市。
在去年8月份，尹生曾經(jīng)撰文《360股價(jià)為何徘徊不前？》，提醒投資人對(duì)其進(jìn)行重估，而重估的原因包括：在移動(dòng)時(shí)代可能失去其在PC安全領(lǐng)域的地位，搜索商業(yè)化比想象的要難，對(duì)游戲業(yè)務(wù)的依賴(lài)越來(lái)越強(qiáng)，但游戲行業(yè)增長(zhǎng)放緩。
當(dāng)時(shí)，奇虎360的市值仍然接近120億美元，從那之后，短短半年多的時(shí)間里，其市值一度跌去一半，直到最近才有所反彈。投資人似乎更看好和360一樣從 PC安全領(lǐng)域發(fā)家的獵豹移動(dòng)，后者的股價(jià)在過(guò)去兩個(gè)月里已經(jīng)漲了接近一倍——根據(jù)該公司提供的數(shù)據(jù)，其旗下的移動(dòng)產(chǎn)品目前在全球的裝機(jī)量已經(jīng)超過(guò)360， 并有機(jī)會(huì)成為移動(dòng)安全的定義者之一。
那么，奇虎360真的如周鴻祎所說(shuō)，被低估了嗎？如果在A股上市，它可能會(huì)“重估”到什么程度？
奇虎360過(guò)去四個(gè)季度的總收入為15.1億美元，同比增長(zhǎng)82.8%，凈利潤(rùn)2.266億美元，同比增長(zhǎng)58.2%，但今年前兩個(gè)季度增長(zhǎng)明顯放緩，營(yíng)收增長(zhǎng)分別僅為45%和38.5%（根據(jù)預(yù)測(cè)值的平均值計(jì)算），第一季度的凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了8%。
根據(jù)盈利模式的可比性，我選取阿里、百度、Facebook、谷歌四家公司來(lái)作為估值的參照。這四家公司的動(dòng)態(tài)市盈率分別為55.8，35，74，25，四 家公司的平均市盈率是47倍。奇虎360過(guò)去四個(gè)季度的凈利潤(rùn)為2.266億美元，考慮到增長(zhǎng)率，未來(lái)行業(yè)地位的可持續(xù)性與確定性等因素，給予其 25~35倍的合理市盈率范圍，估值介于57~79億美元。
阿里、百度、Facebook、谷歌四家公司的動(dòng)態(tài)PS（市銷(xiāo)率）分別為 17.6，8.77，17，5.26，PSG（市銷(xiāo)增長(zhǎng)比率）分別為0.386，0.184，0.329，0.31。根據(jù)未來(lái)行業(yè)地位的可持續(xù)性和確定 性，給予奇虎0.102~0.119的PSG，相當(dāng)于阿里巴巴、谷歌和Facebook三家公司平均水平的30~35%（考慮到百度的估值水平與另外三家 存在明顯偏差，因此剔除在外）。
同時(shí)，結(jié)合奇虎360今年前兩個(gè)季度的增長(zhǎng)水平，將其可比的收入增長(zhǎng)率調(diào)整為60%，據(jù)此得出按照PSG模式92~108美元的估值，對(duì)應(yīng)PS為6.12~7.14，介于谷歌和百度之間。
另一個(gè)參照是，獵豹移動(dòng)目前的PSG仍然僅為0.108，PS為13.8——盡管其動(dòng)態(tài)市盈率高很多，為277倍，但考慮到其更強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性和相對(duì)明確的移動(dòng)行業(yè)地位，這也屬正常。
在市盈率模式中，我們假定奇虎360在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域面臨挑戰(zhàn)，未來(lái)堪憂(yōu)，因此投資人轉(zhuǎn)而更加謹(jǐn)慎，更看重與其在PC領(lǐng)域的地位相應(yīng)的短期盈利指標(biāo)，在之前 的很長(zhǎng)一段時(shí)間，奇虎的股價(jià)一直受這種考量的影響；而在PSG模式情況下，投資人會(huì)認(rèn)為奇虎仍然有一定的概率成功將在PC領(lǐng)域的地位延續(xù)到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，因 而更看重其商業(yè)化的成長(zhǎng)性。
如果奇虎360成功私有化，并登陸A股，如果屆時(shí)大市仍然維持牛市行情，按照目前的估值水平，它就有可能像A股 過(guò)去一年多涌現(xiàn)的大量超級(jí)“妖股”一樣，享受快速泡沫化過(guò)程，所有的謹(jǐn)慎因素都將被拋向九霄云外，所有有關(guān)一家公司中長(zhǎng)期行業(yè)地位可持續(xù)性與確定性的擔(dān)憂(yōu) 都被會(huì)忘記，而短期業(yè)績(jī)和任何積極因素則會(huì)被無(wú)窮放大，下面幾個(gè)因素則可能成為或被利用來(lái)塑造泡沫化過(guò)程的動(dòng)力：
該公司估計(jì)會(huì)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)其龐大的用戶(hù)量——在A股所有互聯(lián)網(wǎng)概念公司中，遙遙領(lǐng)先——中國(guó)投資者可能不會(huì)在意這些用戶(hù)來(lái)自PC還是移動(dòng)以及活躍度如何；
手機(jī)業(yè)務(wù)屆時(shí)會(huì)成為其營(yíng)收增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?/strong>，雖然手機(jī)業(yè)務(wù)會(huì)拉低其毛利率和盈利水平，但這又有什么關(guān)系呢，只要將自己包裝成一家成長(zhǎng)型的公司就行；
行業(yè)安全等業(yè)務(wù)將有機(jī)會(huì)坐上國(guó)家信息安全概念的火箭；
醫(yī)藥等垂直行業(yè)計(jì)劃注定會(huì)引起中國(guó)投資者激動(dòng)，等等。
總之，由于它可能是屆時(shí)為止A股市場(chǎng)最“純正”的互聯(lián)網(wǎng)公司概念股，享受再多的溢價(jià)/泡沫也是應(yīng)該的。
按照目前的業(yè)績(jī)水平，以及A股的估值水平，也許屆時(shí)它會(huì)不費(fèi)吹灰之力就享受到50~100倍的市盈率，和15~20倍的市銷(xiāo)率，其在A股的“合理”估值將可 望達(dá)到113~302億美元（合700~1870億元人民幣），相比美股溢價(jià)1~3倍，如果它想成功躋身A股超級(jí)大“妖股”行列，那么其市值至少需要達(dá)到 2000~3000億元，在A股互聯(lián)網(wǎng)概念股中，市銷(xiāo)率不達(dá)到20~30倍，市盈率不達(dá)到100~200倍，都不好意思說(shuō)自己是牛股妖股。
不過(guò)，前提是屆時(shí)中國(guó)投資者仍然處于情緒癲狂中；BAT、京東這些更純正的互聯(lián)網(wǎng)“概念股”，或小米等潛在的概念股不會(huì)找到登陸A股、分享狂歡的方式；資本仍然不能自由流動(dòng)，A股定價(jià)仍然不能與美股等國(guó)際股市接軌。
